Mô hình tăng trưởng dựa vào tín dụng đã tới hạn
Khi Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng GDP bình quân khoảng 10%/năm trong giai đoạn 2026 - 2030, vấn đề cốt lõi không chỉ nằm ở động lực tăng trưởng, mà nằm ở khả năng huy động và phân bổ hiệu quả nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.
Theo ước tính của FiinGroup, để đạt được mức tăng trưởng này, tổng vốn đầu tư toàn xã hội cần tăng lên tiệm cận 40% GDP vào năm 2030. Riêng giai đoạn 2026 - 2030, mỗi năm Việt Nam cần huy động từ 172 - 263 tỷ USD vốn đầu tư trung và dài hạn. Đối chiếu với các nguồn vốn hiện hữu, khoảng trống vốn trung và dài hạn của nền kinh tế có thể dao động trong khoảng 20 - 30 tỷ USD mỗi năm.
Điều quan trọng là, khoảng trống này không chỉ nằm ở con số tuyệt đối, mà nằm ở sự lệch pha về cấu trúc. Mô hình tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong nhiều năm qua vẫn dựa chủ yếu vào việc mở rộng tín dụng ngân hàng. Tỷ lệ dư nợ tín dụng/GDP đạt khoảng 146% vào cuối năm 2025 - một mức được đánh giá là khá cao so với nhiều nền kinh tế mới nổi. Trong khi đó, khoảng 90% nguồn vốn huy động của hệ thống ngân hàng là ngắn hạn, nhưng lại đang phải gánh vác vai trò tài trợ cho nhu cầu đầu tư trung và dài hạn của nền kinh tế.
Ông Lê Xuân Đồng, Giám đốc Điều hành, Khối Nghiên cứu thị trường & Tư vấn FiinGroup
Mô hình tăng trưởng kinh tế dựa chủ yếu vào mở rộng tín dụng, thay vì thị trường vốn của Việt Nam hiện đang tiệm cận các giới hạn an toàn. Đáng chú ý, cơ cấu tín dụng hiện nay cũng tiềm ẩn những rủi ro nhất định khi tính đến ngày 30/9/2025, gần 23,7% dư nợ tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng tập trung vào lĩnh vực bất động sản, bao gồm cả cho vay kinh doanh bất động sản và cho vay mua nhà. Trong bối cảnh đó, việc duy trì tỷ lệ tín dụng/GDP ở mức cao kéo dài có thể làm gia tăng rủi ro tín dụng và nợ xấu cho toàn hệ thống.
Bên cạnh đó, dư địa mở rộng tín dụng dài hạn của các ngân hàng thương mại đang bị thu hẹp đáng kể. Tỷ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn của toàn hệ thống đã đạt khoảng 28,32% vào cuối tháng 11/2024, tiệm cận mức trần 30% theo quy định của Ngân hàng Nhà nước. Điều này cho thấy khả năng tiếp tục mở rộng tín dụng để phục vụ tăng trưởng dài hạn đang gặp những giới hạn mang tính kỹ thuật và an toàn hệ thống.
Đồng thời, có sự lệch pha mang tính cấu trúc giữa nguồn vốn huy động (chủ yếu là tiền gửi ngắn hạn, chiếm khoảng 90%) và nhu cầu vốn đầu tư trung dài hạn của các doanh nghiệp. Hệ thống các ngân hàng thương mại đang phải gánh vác vai trò tài trợ vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế mà bản chất cấu trúc nguồn vốn huy động thì không phù hợp và điều này làm tăng rủi ro kỳ hạn đối với các ngân hàng.
Áp lực cũng đang gia tăng lên hệ số an toàn vốn (CAR) của các ngân hàng. Hiện nay, CAR của hệ thống ngân hàng Việt Nam nhìn chung vẫn duy trì trên mức tối thiểu theo quy định nhưng biên an toàn không lớn. Nếu các ngân hàng không kịp thời bổ sung vốn tự có, cả vốn cấp 1 và vốn cấp 2, bộ đệm vốn mỏng này sẽ trở thành rào cản tự nhiên cho tăng trưởng tín dụng trong các năm tiếp theo.
Việc tiếp tục dựa vào mô hình tăng trưởng kinh tế dựa chủ yếu vào mở rộng tín dụng ngân hàng sẽ không còn là lựa chọn khôn ngoan và bền vững. Việt Nam cần chuyển dịch căn bản sang các kênh dẫn vốn phi ngân hàng như thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường chứng khoán (cổ phiếu) nhằm đảm bảo an toàn hệ thống cũng có thể huy động được nguồn vốn dài hạn với quy mô lớn và ổn định cho sự phát triển dài hạn của nền kinh tế.
Theo quan sát của FiinGroup, Chính phủ, Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước cũng đã nhận diện được vấn đề này. Trong năm 2025, Chính phủ đã ban hành Nghị quyết 68 và các nghị quyết có liên quan, thể hiện tầm nhìn đúng đắn khi xác định kinh tế tư nhân là động lực chính và yêu cầu tập trung phát triển thị trường vốn để gánh vác vai trò kênh cung ứng vốn dài hạn chủ yếu cho nền kinh tế.
Vai trò trung tâm của khu vực tư nhân và bài toán PPP
Trong bối cảnh các giới hạn của mô hình tăng trưởng cũ ngày càng rõ nét, yêu cầu chuyển trụ cột tăng trưởng sang khu vực tư nhân trong nước trở nên mang tính bắt buộc. Theo quan sát của FiinGroup, các động lực truyền thống như đầu tư công và FDI dù vẫn duy trì nhịp tăng nhưng khó có thể tạo ra bước đột phá về quy mô để duy trì tăng trưởng GDP hai con số trong dài hạn.
Chỉ khi khu vực tư nhân trong nước thực sự tham gia làm chủ đầu tư các dự án lớn, phức tạp và mang tính chiến lược, Việt Nam mới có thể từng bước tiếp nhận và làm chủ các công nghệ lõi trong các lĩnh vực hạ tầng xương sống và công nghiệp trọng điểm. Đây là điều kiện cần để hình thành một nền kinh tế tri thức, phát triển bền vững và tự chủ trong dài hạn.
Về mặt chủ trương, khung chính sách hiện nay đã có những bước tiến quan trọng. Việc Chính phủ ban hành “bộ tứ Nghị quyết” trong năm 2025, đặc biệt là Nghị quyết 68 về phát triển kinh tế tư nhân, xác định kinh tế tư nhân là động lực quan trọng nhất cho sự phát triển dài hạn của đất nước, đã thể hiện một sự thay đổi rõ rệt về tư duy chính sách. Tuy nhiên, để các chủ trương này đi vào thực tiễn và khơi thông được dòng vốn đầu tư tư nhân quy mô lớn, vẫn còn nhiều điểm nghẽn cần được tháo gỡ.
Theo đó, Chính phủ cần tập trung tháo gỡ các khó khăn và đẩy mạnh phát triển thị trường vốn (gồm thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu doanh nghiệp) để tái định vị các kênh dẫn vốn dài hạn cho nền kinh tế, thay vì dựa chủ yếu vào tín dụng ngân hàng như hiện tại. Đồng thời, đẩy mạnh và mở rộng việc triển khai xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp phát hành và các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằm thu hút các nhà đầu tư lớn chuyên nghiệp (như các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm …) trong nước và nước ngoài vào thị trường vốn Việt Nam.
Bên cạnh đó, việc duy trì kiểm soát tốt nợ công, cải thiện dự trữ ngoại hối, cải thiện sức mạnh nền kinh tế thông qua việc duy trì tăng trưởng cao, quản trị minh bạch và chủ động làm việc và cung cấp thông tin đầy đủ với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế (S&P Global Ratings, Moody’s và Fitch Ratings) sẽ góp phần nhanh chóng nâng xếp hạng tín nhiệm quốc gia, từ đó giúp giảm chi phí vay vốn quốc tế của Chính phủ và các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, cũng cần thiết lập cơ chế “cùng kiến tạo”, nói cách khác là cho phép khối tư nhân tham gia dẫn dắt các dự án đầu tư lớn, chiến lược của quốc gia và tham gia góp ý trực tiếp vào quá trình xây dựng chính sách.
Đặc biệt, một trong những kỳ vọng lớn hiện nay là vai trò “vốn mồi” của đầu tư công trong việc kích hoạt dòng vốn tư nhân thông qua các dự án PPP. Tuy nhiên, từ thực tiễn triển khai cho thấy, điểm yếu lớn nhất của cơ chế PPP tại Việt Nam hiện nay nằm ở cơ chế chia sẻ rủi ro giữa Nhà nước và khu vực tư nhân. Đây là nút thắt chính làm giảm hiệu quả “vốn mồi” của đầu tư công, hạn chế thu hút vốn tư nhân và triển khai các dự án PPP.
Trong nhiều trường hợp, các cơ quan nhà nước có tâm lý ngại rủi ro nên thường có xu hướng thiết kế hợp đồng PPP với mục tiêu chuyển giao phần lớn rủi ro (đặc biệt là rủi ro thị trường, rủi ro pháp lý) cho nhà đầu tư tư nhân. Trong khi đó, khả năng chịu đựng và quản trị rủi ro của khu vực tư nhân, đặc biệt là trong các dự án dài hạn là có hạn. Sự mất cân đối về cơ chế chia sẻ rủi ro này đã làm giảm tính hấp dẫn của các dự án PPP đối với các nhà đầu tư tư nhân.
Ngoài ra, Việt Nam hiện vẫn thiếu một khung pháp lý rõ ràng và minh bạch về việc chia sẻ các rủi ro bất khả kháng, như thay đổi chính sách, pháp luật hoặc các sự kiện ngoài tầm kiểm soát. Các quy định liên quan đến cơ chế bảo lãnh, bồi hoàn hay điều chỉnh hợp đồng cũng chưa thực sự đầy đủ. Trong bối cảnh đó, các ngân hàng và định chế tài chính sẽ rất thận trọng khi thẩm định cho vay nếu thấy các rủi ro không được phân bổ công bằng và không có cơ chế quản lý và giảm thiểu rủi ro minh bạch và rõ ràng, ảnh hưởng đến dòng tiền trả nợ của dự án. Các yếu tố trên làm giảm khả năng dự án được các nhà tài trợ (như ngân hàng hoặc các nhà đầu tư chứng khoán nợ) giải ngân cho vay.
Trụ cột nào cho tăng trưởng dài hạn?
Để giải quyết căn cơ bài toán nguồn vốn phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng cao của nền kinh tế, việc tái định vị vai trò của thị trường vốn là yêu cầu mang tính then chốt. Trong đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp phi ngân hàng cần được phát triển để thực sự trở thành một trụ cột huy động vốn dài hạn, thay vì chỉ đóng vai trò bổ trợ cho tín dụng ngân hàng như hiện nay.
Muốn làm được điều đó, cần một gói giải pháp đồng bộ trên ba phương diện: cải thiện nguồn cung hàng hóa, mở rộng cơ sở nhà đầu tư và hoàn thiện hạ tầng thị trường. Trước hết, về phía nguồn cung, cần có các chính sách nhằm gia tăng lượng trái phiếu doanh nghiệp có chất lượng, đặc biệt từ các doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp nhà nước chủ chốt và các tập đoàn tư nhân có nền tảng tài chính tốt. Việc khuyến khích các doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm cao phát hành trái phiếu ra công chúng sẽ giúp hình thành đường cong lãi suất tham chiếu theo từng ngành, qua đó, nâng cao tính minh bạch và hấp dẫn của thị trường.
Về phía cầu, thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện vẫn phụ thuộc quá lớn vào các ngân hàng thương mại, vừa là tổ chức phát hành, vừa là người mua chính. Do đó, cần kích hoạt dòng vốn dài hạn từ các định chế như bảo hiểm, quỹ hưu trí tự nguyện và Bảo hiểm Xã hội, đồng thời thúc đẩy sự phát triển đa dạng của các quỹ đầu tư trái phiếu để thu hút nguồn vốn từ nhà đầu tư cá nhân thông qua các kênh được quản lý chuyên nghiệp.
Song song với đó, việc hoàn thiện hạ tầng thị trường là yếu tố không thể thiếu. Việc đẩy mạnh và chuẩn hóa hoạt động xếp hạng tín nhiệm, phát triển thị trường repo trái phiếu doanh nghiệp, cũng như tăng cường bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trái phiếu sẽ giúp nâng cao tính thanh khoản và độ tin cậy của thị trường. Khi các nền tảng này được thiết lập đầy đủ, các định chế tài chính quốc tế sẽ có cơ sở để phân bổ vốn danh mục vào Việt Nam một cách hệ thống, thay vì phải thẩm định từng thương vụ riêng lẻ.
Cuối cùng, trong bối cảnh Việt Nam vẫn đang ở mức xếp hạng tín nhiệm BB+, việc duy trì kỷ luật tài khóa, cải thiện dự trữ ngoại hối, nâng cao tính minh bạch trong quản trị và chủ động làm việc với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện khả năng tiếp cận vốn quốc tế dài hạn với chi phí hợp lý.
Tổng hòa các yếu tố trên cho thấy, bài toán vốn cho tăng trưởng cao giai đoạn 2026 - 2030 đòi hỏi một chiến lược cải cách mang tính nền tảng và dài hạn. Trong đó, Nhà nước cần chuyển mạnh sang vai trò kiến tạo và chia sẻ rủi ro, thị trường vốn cần được đặt đúng vị trí trụ cột và khu vực tư nhân cần được trao niềm tin cũng như không gian để trở thành động lực tăng trưởng trung tâm của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn tới.
Lê Xuân Đồng
Giám đốc Điều hành, Khối Nghiên cứu thị trường & Tư vấn FiinGroup
